平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半(bàn)年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下(xià)跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高(gāo)泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继(jì)续(xù)修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

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